國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格自今年6月以來(lái)一路下行，截止到本周，美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油WTI價(jià)格下跌約43%，北海布倫特原油IPE價(jià)格下跌約46%，不斷刷新次貸危機(jī)后的新低。針對(duì)本次原油價(jià)格的大幅下行，市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜，對(duì)于原油價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)，投資者也出現(xiàn)較大分歧。我們認(rèn)為原油價(jià)格的暴跌主要是由周期性的供需博弈、產(chǎn)油國(guó)之間的產(chǎn)能博弈以及美聯(lián)儲(chǔ)退出QE后的國(guó)際資金流向博弈這三對(duì)矛盾導(dǎo)致，在這些問(wèn)題得到解決前原油價(jià)格仍難以恢復(fù)高位。

　　周期性供需矛盾引發(fā)油價(jià)下跌

　　2009年時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格在金融危機(jī)影響下，從146美元/桶曾跌至46美元/桶，但僅過(guò)了半年的時(shí)間便爬升至80美元/桶以上，此后原油價(jià)格就持續(xù)高位盤整，特別是北海布倫特原油IPE價(jià)格多數(shù)時(shí)間都位居100美元/桶以上。那一輪暴跌主要源自經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)出下降以及投資者出于避險(xiǎn)目的的迅速逃離，并不是由于長(zhǎng)期供需失衡所致。原油需求的頹勢(shì)僅從2008年三季度到2009年三季度持續(xù)了一年左右的時(shí)間便恢復(fù)了正增長(zhǎng)，而原油期貨價(jià)格顯然反應(yīng)更加迅速。原油需求的迅速恢復(fù)得益于世界各國(guó)快速推出的經(jīng)濟(jì)刺激政策。

　　在此后的幾年中，因需求旺盛和價(jià)格持續(xù)高位徘徊，越來(lái)越多的石油供應(yīng)商增加石油的供給，即使開(kāi)發(fā)成本更高的深海油田和頁(yè)巖氣也變得有利可圖。近些年，包括中國(guó)在內(nèi)，深海石油勘探和發(fā)掘都取得長(zhǎng)足進(jìn)展，于此同時(shí)美國(guó)頁(yè)巖油的開(kāi)采技術(shù)也日臻成熟，在頁(yè)巖氣價(jià)格低迷的情況下頁(yè)巖油產(chǎn)量不斷擴(kuò)大。自2008年至2013年，美國(guó)石油產(chǎn)量增加了48%，而沙特、俄羅斯和中國(guó)的產(chǎn)量卻僅僅增加了6%、8%和9%。

　　歷史總是相似的，如果發(fā)展中國(guó)家的能源消耗能夠持續(xù)增長(zhǎng)，或許原油價(jià)格可以在高位繼續(xù)維持，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生變革事情就會(huì)產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)。以中國(guó)為例，新一屆政府上任以來(lái)，力圖改變目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，制造業(yè)投資增速不斷下滑，商品房存量激增已經(jīng)引發(fā)投資者對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資降至新低，越來(lái)越多的大城市開(kāi)始汽車限購(gòu)，這些都降低了中國(guó)對(duì)于能源以及大宗商品的需求增長(zhǎng)。2012年中國(guó)原油消費(fèi)量同比增長(zhǎng)2600萬(wàn)噸，而2013年的數(shù)字則減至1700萬(wàn)噸，與2010年時(shí)的5000萬(wàn)噸更是相去甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歐盟和日本則深陷經(jīng)濟(jì)停滯的陰影中，盡管歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至接近于0的水平，日本的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)也在推動(dòng)通脹，但是從目前看都收效甚微�？傮w來(lái)看，全球?qū)υ�油的需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上石油生產(chǎn)商在100美元/桶的價(jià)格下制定的供給增長(zhǎng)目標(biāo)，加之全球原油庫(kù)存在經(jīng)歷油價(jià)下跌后已經(jīng)趨于飽和，未來(lái)需求可能進(jìn)一步走弱。

　　產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)能博弈加劇原油跌勢(shì)

　　全球產(chǎn)油國(guó)眾多，大體可以分為OPEC產(chǎn)油國(guó)和非OPEC產(chǎn)油國(guó)。OPEC即石油輸出國(guó)組織，成立于1960年，目前有12個(gè)成員國(guó)，其宗旨是協(xié)調(diào)和統(tǒng)一成員國(guó)的石油政策，維護(hù)各自和共同的利益。其中包括了沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等中東產(chǎn)油大國(guó)，其石油儲(chǔ)量占據(jù)世界的70%以上。OPEC組織通過(guò)調(diào)控產(chǎn)量的方式左右世界原油價(jià)格。

　　自上世紀(jì)70年代石油危機(jī)之后，OPEC原油產(chǎn)量占比不斷下降，而非OPEC成員國(guó)產(chǎn)量不斷增加，到2013年世界五大產(chǎn)油國(guó)中，僅產(chǎn)量位居第一位和第五位的沙特阿拉伯和伊朗是OPEC成員國(guó)，位居二、三、四位的俄羅斯、美國(guó)和中國(guó)均不是OPEC成員。非OPEC成員國(guó)不受OPEC組織關(guān)于產(chǎn)量的種種限制，因此往往在OPEC成員國(guó)限產(chǎn)保價(jià)的時(shí)候增加產(chǎn)量擴(kuò)大市場(chǎng)份額。這引起了以沙特為首的OPEC成員國(guó)的不滿。

　　今年原油價(jià)格出現(xiàn)下跌使得OPEC成員國(guó)與非成員國(guó)之間，以及OPEC成員國(guó)內(nèi)部在原油產(chǎn)量方面的博弈進(jìn)一步加劇。如果OPEC在油價(jià)下跌中選擇減產(chǎn)保價(jià)，盡管可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定油價(jià)的目標(biāo)，但是由于非OPEC成員國(guó)的產(chǎn)量增加，會(huì)使得OPEC的市場(chǎng)份額進(jìn)一步降低。同理，盡管在OPEC內(nèi)部部分成員國(guó)希望減產(chǎn)保價(jià)以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)財(cái)政狀況，但是由于為首的沙特不同意減產(chǎn)，希望保價(jià)的成員國(guó)為了不喪失市場(chǎng)份額也只能跟隨。而以沙特為代表的OPEC成員國(guó)強(qiáng)勢(shì)態(tài)度無(wú)非是為了逼迫美國(guó)等非OPEC成員國(guó)減產(chǎn)。

　　實(shí)際上，OPEC此次壓低油價(jià)的意圖并不止于此，除了打擊非OPEC成員國(guó)的瘋狂生產(chǎn)以外，通過(guò)壓低原油價(jià)格，使得目前很多的石油生產(chǎn)項(xiàng)目變得無(wú)利可圖，從而減少未來(lái)數(shù)年的原油供給，而另一方面，低廉的油價(jià)也促使發(fā)展中國(guó)家增加需求，降低在清潔能源方面的投入，由此可見(jiàn)，OPEC雖然會(huì)有一時(shí)的損失，但其通過(guò)打壓產(chǎn)能提高需求的方式可以換來(lái)未來(lái)更高的利潤(rùn)和市場(chǎng)份額。

　　資金流向博弈壓制大宗商品價(jià)格

　　國(guó)際大宗商品主要以美元標(biāo)價(jià)和交易，因此美元的強(qiáng)弱對(duì)于大宗商品價(jià)格的影響可謂十分明顯。

　　今年年初美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松后，市場(chǎng)對(duì)于加息的議論就從未停止過(guò)。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，但根基尚不穩(wěn)健，尤其是沒(méi)有經(jīng)過(guò)加息的洗禮，因?yàn)?007年正是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策才引發(fā)了一輪全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。市場(chǎng)一方面擔(dān)憂美國(guó)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，另一方面投資者又開(kāi)始對(duì)頭寸進(jìn)行調(diào)整，大量資金流向美國(guó)股市和美國(guó)國(guó)債，而大宗商品和新興市場(chǎng)的投資紛紛撤離。最明顯的表現(xiàn)就是美元回流推動(dòng)美元不斷走高，本周美元指數(shù)一度突破90關(guān)口，這也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的新高。

　　標(biāo)的貨幣美元幣值的抬升以及國(guó)際資本撤離大宗商品市場(chǎng)是導(dǎo)致今年包括原油、鐵礦石在內(nèi)大宗商品下跌的重要原因，而這對(duì)大宗商品原料進(jìn)口占比極高的中國(guó)影響深遠(yuǎn)。其中原油價(jià)格的持續(xù)下跌讓中國(guó)A股市場(chǎng)中相關(guān)周期性行業(yè)對(duì)此反應(yīng)是悲喜兩重天，正相關(guān)的有原油開(kāi)采(包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的油田公司、油服公司、頁(yè)巖氣等)，負(fù)相關(guān)的則包括公交、航空、航運(yùn)、燃油發(fā)電、紡織、軟飲料包裝和部分供需結(jié)構(gòu)較好的化工品等。當(dāng)然，整體來(lái)講，原油的持續(xù)下跌對(duì)A股影響是偏正面的。

　　2015年國(guó)際油價(jià)將在低位徘徊

　　總之，原油價(jià)格在2015年很難回歸90美元以上的高位了。

　　一方面，不斷增加的產(chǎn)能和增長(zhǎng)有限的需求重新恢復(fù)平衡需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間。世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在進(jìn)程之中，原油需求有待釋放；而原油供應(yīng)商即使無(wú)利可圖短期內(nèi)也較難大幅降低產(chǎn)量，這些都決定了原油價(jià)格從根本上企穩(wěn)仍需時(shí)日。

　　另一方面，OPEC國(guó)家特別是沙特阿拉伯與美國(guó)等非OPEC成員國(guó)關(guān)于產(chǎn)量的博弈也將持續(xù)。美國(guó)把頁(yè)巖氣和頁(yè)巖油視為國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，不會(huì)由于原油價(jià)格的下跌而輕易放棄，但是如果低油價(jià)持續(xù)頁(yè)巖油生產(chǎn)商也將背負(fù)極大的負(fù)擔(dān)。美國(guó)需要在低油價(jià)獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能和頁(yè)巖油行業(yè)的虧損之間找到平衡點(diǎn)。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)2015年加息幾乎已成定局，大宗商品市場(chǎng)的頹勢(shì)短期之內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，低油價(jià)有助于拯救低迷的全球經(jīng)濟(jì)走出水火，對(duì)于中國(guó)而言低油價(jià)使得中國(guó)央行對(duì)于通脹的擔(dān)憂進(jìn)一步降低，從而有更大的空間來(lái)推動(dòng)改革和放松貨幣政策。但是需要我們警覺(jué)的是在未來(lái)產(chǎn)能縮減需求增加后，原油價(jià)格可能會(huì)走出新一輪的高價(jià)周期。