寧夏最大的民營煤化工廠——寧夏寶豐能源集團股份有限公司（下稱寶豐能源），近日在證監(jiān)會官網(wǎng)披露了招股說明書，將“缺錢”的煤化工重資產(chǎn)項目推到臺前。主導這場劇目的主角，則是寧夏前首富黨彥寶。

2014年，黨彥寶憑借55億的身家成為寧夏新首富。但近兩年來（2017年、2018年）的胡潤百富榜顯示，他的財富值一直停留在85億元，未見增長。眼下，這位前寧夏首富遇到了新“危機”：他所控制的寶豐能源，于2017年開工建設的焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目（下稱烯烴項目），遭遇了巨大的資金缺口。

根據(jù)招股說明書，寶豐能源擬募資74億元用于該烯烴項目的建設。實際上，該烯烴項目投資規(guī)模已經(jīng)大幅“縮水”。2017年底報送的招股說明書顯示，該烯烴項目原計劃投資規(guī)模約211億元。而到了最新的招股書中，該項目投資規(guī)模降至約153億元。但寶豐能源卻大幅提升了該項目的募資金額——該項目計劃IPO募資金額卻由54億元增加至74億元。

這一系列變化，顯示出黨彥寶所遭遇的資金壓力�？墒聦嵣希�他的寶豐能源并不是一個不賺錢的煤化工企業(yè)，2018年，這家公司凈賺約37億元，凈利潤五年內增了31倍。

那么，寶豐能源為何“鬧錢荒”？這位前寧夏首富有何野心？

五年凈賺約100億卻仍“缺錢”

以煤炭采選為基礎，寶豐能源圍繞著現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，打造了烯烴、焦化和精細化工三個板塊的主營業(yè)務結構。該公司近些年來的主營收入構成顯示，烯烴和焦化產(chǎn)品所貢獻的營業(yè)收入，已經(jīng)遠超過精細化工產(chǎn)品，成為寶豐能源的兩大核心收入來源。

而本次IPO的主要目的，正是為寶豐能源的烯烴項目籌資，足見該公司將烯烴業(yè)務視作未來業(yè)績的最大籌碼。

過往的業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，烯烴業(yè)務能為寶豐能源帶來極強的利潤。該業(yè)務在盈利能力方面，比焦化業(yè)務有著顯著優(yōu)勢。

參照2014年至2018年的財務數(shù)據(jù)，烯烴業(yè)務五年里累計實現(xiàn)營業(yè)收入204.85億元，貢獻毛利89.76億元，毛利率穩(wěn)定維持在43%上下。相較之下，寶豐能源另一大板塊焦化業(yè)務，同期則累計實現(xiàn)營業(yè)收入171.95億元，貢獻毛利59.89億元，毛利率變動區(qū)間則從3%跳躍至51%，波動明顯。

烯烴業(yè)務憑借較為穩(wěn)定的毛利率和較強的盈利能力，成為本次IPO募資的主要擴產(chǎn)方向。而整體來看，過去五年里，寶豐能源則依靠烯烴和焦化兩大核心業(yè)務，賺得“盆滿缽滿”：2014年至2018年，寶豐能源累計實現(xiàn)營業(yè)收入439.15億元，凈賺99.65億元。






且值得注意的是，與同行企業(yè)相比，寶豐能源上述兩大業(yè)務的盈利能力較為突出。

根據(jù)招股說明書，寶豐能源烯烴業(yè)務可對比的企業(yè)為國內兩大煤炭龍頭企業(yè)中國神華（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）。數(shù)據(jù)顯示，在烯烴產(chǎn)品的單位售價方面，寶豐能源的聚乙烯和聚丙烯整體高于兩家公司，而其單位成本則遠遠低于這兩個對手。因此，寶豐能源烯烴業(yè)務的毛利率遠超兩家龍頭企業(yè)——2018年上半年，該公司聚乙烯毛利率為43.28%，分別高出中國神華和中煤能源18.4個百分點、17.95個百分點；該公司聚丙烯毛利率為44.36%，分別高出中國神華和中煤能源22.99個百分點、22.86個百分點。

寶豐能源焦化業(yè)務可對比的企業(yè)為A股公司美錦能源（000723.SZ）、寶泰�。�601011.SH）、西山煤電（000983.SZ）等。數(shù)據(jù)顯示，在焦炭的單位售價方面，寶豐能源的價格普遍低于可比公司，但借助生產(chǎn)焦炭的原料煤多數(shù)來源于自身煤礦的供給優(yōu)勢，極大拉低了生產(chǎn)升本，因而致使該公司的毛利率普遍高于可比公司。

然而，雖然“賺錢效應”極強的兩大業(yè)務在五年時間里，給寶豐能源帶來了將近100億元的凈利潤。但該公司仍然處于“缺錢”狀態(tài)，其現(xiàn)金流的壓力有所增加。

財務數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，寶豐能源的貨幣資金為14.34億元，五年來減少了近9億元。

那么，這五年來，寶豐能源的錢都“花”哪兒去了呢？

重資產(chǎn)模式撐起的民營煤化工帝國

作為寧夏地區(qū)最大的民營煤化企業(yè)，寶豐能源豪擲427億元，建設了目前全國規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈最完善的循環(huán)經(jīng)濟工業(yè)基地寶豐能源基地。這背后，包含著該公司年產(chǎn)30萬噸聚乙烯、年產(chǎn)30萬噸聚丙烯、年產(chǎn)30萬噸煤焦油加工、年產(chǎn)170萬噸甲醇、年產(chǎn)400萬噸焦化以及年產(chǎn)1000萬噸煤炭洗選等貫穿煤化工產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)能力。

煤化工行業(yè)具備典型的重資產(chǎn)特征，尤其強調對資金的需求。因此，寶豐能源這一民營煤化工版圖的建成，是一場投入與產(chǎn)出效益的長跑較量。

財務數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，寶豐能源固定資產(chǎn)為150.66億元，在建工程為58.67億元，兩項合計近210億元，占資產(chǎn)總額比例為78%。這便代表著，寶豐能源過去所賺的錢基本上都需要用于固定資產(chǎn)建設上去。

但重資產(chǎn)模式下，寶豐能源過去五年所掙得的資金完全滿足不了重大的項目建設。

截至2018年底，寶豐能源有四大在建項目：紅四煤業(yè)項目、丁家梁煤礦項目、焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目以及馬蓮臺煤礦安全技術改造項目，期末賬面余額顯示，上述四個項目目前已投入資金分別為17.36億元、13.29億元、25.01億元和1.03億元。

而招股說明書披露的項目預算金額顯示，上述四大在建項目的預算分別為27.15億元、14.30億元、152.79億元以及7.95億元。這意味著，距離這四大在建工程完成，寶豐能源還有約145億元的資金缺口。即便未來該公司能成功上市，通過IPO解決烯烴項目74億元的資金，其還有71億元的資金“窟窿”需要填補。

顯然，寶豐能源在在手貨幣資金并不充足的情況下，未來就要各種途徑募集資金解決其巨大的資本開支壓力。

現(xiàn)有主營業(yè)務的獲現(xiàn)能力并不能完全滿足“造血”需求。

值得肯定的是，寶豐能源主營業(yè)務目前的現(xiàn)金流正不斷充沛。財務數(shù)據(jù)顯示，五年里，該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已由2014年的6.48億元，翻數(shù)倍至2018年的32.65億元。且借助資源、成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，其凈利潤五年內增加了31倍至36.96億元。

但該公司變現(xiàn)和盈利的穩(wěn)定性，也受到來自煤炭和原油價格波動產(chǎn)生的“威脅”。

近兩年來，寶豐能源銷售毛利率穩(wěn)步回升，2018年，這一數(shù)據(jù)達到46.90%。但是，該公司烯烴業(yè)務的毛利率逐年下滑。財務數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年上半年，寶豐能源聚乙烯產(chǎn)品的毛利率由50.43%逐年下降至43.28%；同期，該公司聚丙烯產(chǎn)品的毛利率則由45.61%下降至44.36%。

甲醇是烯烴產(chǎn)品的主要原料，占據(jù)約七成的成本。寶豐能源的烯烴產(chǎn)品毛利率之所以普遍高于同行企業(yè)的原因，在于該公司甲醇幾乎源于自制而鮮有外購。甲醇的自制單位生產(chǎn)成本和外購平均價格的差異，便足以說明寶豐能源烯烴產(chǎn)品毛利率之高的原因——2018年，寶豐能源自制甲醇的平均單位生產(chǎn)成本為每噸1234.38元，而同期外購甲醇的平均價格則每噸高達2043.98元。

然而，縱向對比發(fā)現(xiàn)，2016年至2018年，寶豐能源自制甲醇的單位成本正逐年攀升——單位成本由2016年的923.32元/噸，增加至2018年的1234.38元/噸。而自制甲醇單位成本的上升，源自于該公司外購原煤價格增長所致，這也意味著，煤炭的價格波動依然會影響著該公司烯烴業(yè)務成本的控制。

與此同時，烯烴產(chǎn)品的售價也與國際油價格高度關聯(lián)。業(yè)內分析人士指出，烯烴產(chǎn)品的價格與國家油價基本保持正相關性。而數(shù)據(jù)顯示，國際原油價格近些年來處于較強烈的震蕩態(tài)勢中。

變現(xiàn)和盈利的穩(wěn)定性受到考驗下，寶豐能源近些年來則通過舉債“補血”。

該公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表明細顯示，寶豐能源五年來均保持著每年30億元上下的借款籌資，相應地，該公司每年也需支付30億元至40億元的債務償還現(xiàn)金。以2018年為例，寶豐能源短期借款為10.86億元，較2017年底增加1.96億元；長期借款和應付債券分別為23.90億元、30.75億元，較2017年底分別增加3.34億元、5.43億元。同期，該公司一年內到期的非流動負債為21.94億元。

整體而言，截至2018年底，寶豐能源帶息債務和凈債務分別為87.46億元、73.11億元，較2017年分別增加5.63億元、10.48億元。這其中，其約57%的債務為短期債務。

寧夏前首富的“能源夢”

寶豐能源的第一大股東為寧夏寶豐集團（下稱寶豐集團），為黨彥寶所控制。該集團已形成橫跨能源、房地產(chǎn)、商業(yè)、工業(yè)產(chǎn)業(yè)、貴金屬領域的板塊業(yè)務。

其中，被黨彥寶力推于聚光燈前的，則是能源業(yè)務。一份由黨彥寶在2017年末一公開場合所做的演講內容顯示，他將“發(fā)展以煤為原料的循環(huán)經(jīng)濟”和“加快綠色、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展”視作其新時代實體企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

承擔“以煤為原料的循環(huán)經(jīng)濟”發(fā)展任務的是正在IPO的寶豐能源，而早在2016年，黨彥寶便將寶豐集團旗下代表著新能源產(chǎn)業(yè)的光伏資產(chǎn)運作上市。

2016年初，黨彥寶通過其控制的峰騰企業(yè)，對港股公司馬仕達國際（03966.HK）發(fā)起要約收購。當年5月，馬仕達國際正式更名為中國寶豐國際（下稱寶豐國際）。

同年，寶豐集團在與銀川開工建設當年全國最大的單晶光伏電站（規(guī)模達700MW，下稱銀川項目）則成為寶豐國際日后主要的營收來源。

不過，這個大型光伏電站建設規(guī)模并不是一步到位。截至2017年底，寶豐國際的銀川項目裝機規(guī)模才350MW。預計到2018年末，這一規(guī)模僅為攀升至390MW。

即便如此，上述光伏業(yè)務也為寶豐國際帶來不錯的現(xiàn)金流。2018年上半年，寶豐國際光伏發(fā)電業(yè)務收入約3億元（人民幣，下同），占總營收入的64%，并助推該公司的毛利率攀升至60.9%，較2017年同期增加了7個百分點。

可觀的盈利能力，讓黨彥寶決定繼續(xù)擴大光伏業(yè)務的目標規(guī)模。于是，他在2017年末的那場公開場合表示，未來將規(guī)劃建設3GW光伏發(fā)電項目。

然而，光伏同樣是資金密集型產(chǎn)業(yè)。左手能源化工板塊百億煤化工項目，亟待資金補充建設；右手新能源板塊兩年前光伏項目，還尚未建設完成卻又拋出“宏偉計劃”。

因此，對于這位寧夏前首富而言，要實現(xiàn)他的“能源夢”，未來則需跟“錢荒”做好持久戰(zhàn)準備。