在煤炭市場總體趨于寬松、景氣下滑的背景下，中國神華作為煤炭龍頭企業(yè)，煤炭主業(yè)自然也受到較大的沖擊。但由于電力和鐵路運輸業(yè)務具備相對防御性，其今年的總體業(yè)績下滑幅度好于行業(yè)平均水平，公司的特點估值較低但缺乏彈性。目前，由于行業(yè)景氣大幅下滑，煤炭行業(yè)正在尋求新的發(fā)展方向以求轉(zhuǎn)型，煤炭深加工業(yè)務必將受到青睞，神華集團的煤化工業(yè)務走在市場的前沿，我們通過調(diào)研公司的煤化工業(yè)務，洞察其盈利模式，依稀窺見行業(yè)發(fā)展的新方向。 　　齊魯證券近日發(fā)布中國神華的研究報告稱，在煤炭市場總體趨于寬松、景氣下滑的背景下，中國神華作為煤炭龍頭企業(yè)，煤炭主業(yè)自然也受到較大的沖擊。但由于電力和鐵路運輸業(yè)務具備相對防御性，其今年的總體業(yè)績下滑幅度好于行業(yè)平均水平，公司的特點估值較低但缺乏彈性。目前，由于行業(yè)景氣大幅下滑，煤炭行業(yè)正在尋求新的發(fā)展方向以求轉(zhuǎn)型，煤炭深加工業(yè)務必將受到青睞，神華集團的煤化工業(yè)務走在市場的前沿，我們通過調(diào)研公司的煤化工業(yè)務，洞察其盈利模式，依稀窺見行業(yè)發(fā)展的新方向。
    大規(guī)模資產(chǎn)注入漸行漸近。2012年5月23日，中國神華發(fā)布公告，董事會決議啟動收購控股股東神華集團下屬全資子公司中國神華煤制油化工有限公司及控股子公司陜西神延煤炭有限責任公司的股權或資產(chǎn)。預計2013年底上述資產(chǎn)可注入上市公司。其中，中國神華煤制油化工有限公司主要從事煤直接液化和間接液化、煤制烯烴、煤制甲醇的生產(chǎn)。旗下主要重點投資建設了3個大型煤制油、煤化工項目：（1）鄂爾多斯(600295,股吧)煤直接液化百萬噸示范項目；（2）煤直接液化項目一期工程合成油裝置（18萬噸/年間接液化項目）；（3）神華包頭煤制烯烴項目（60萬噸/年烯烴）。另外還有大型在建煤化工項目。其中，煤直接液化百萬噸示范工程項目已于2008年末投料試車成功，并與2009年實現(xiàn)投產(chǎn)，2011年生產(chǎn)油品76.5萬噸；神華包頭煤制烯烴項目已于2011年正式投入商業(yè)化運營，2012年共生產(chǎn)聚烯烴產(chǎn)品54萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入53億元。保守估計，包頭項目2013年實現(xiàn)營業(yè)收入55億元，實現(xiàn)利潤10億元。
    陜西神延煤炭有限責任公司為神華集團與陜西延長石油集團共同出資48億元成立的煤炭生產(chǎn)企業(yè)，其中神華集團股權占比51%。目前旗下煤炭資產(chǎn)為西灣露天煤礦，總資源儲量7.52億噸，年生產(chǎn)能力1000萬噸，服務年限62年。我們預計該礦可能在2013年~2014年進入投產(chǎn)期。層淺，煤質(zhì)較好，是優(yōu)質(zhì)化工用煤和動力用煤（主要為神華集團和延長石油集團各自的煤炭轉(zhuǎn)化項目供應原料煤和燃料煤），銷路有保障。假設完全達產(chǎn)后噸煤利潤50元/噸，則年凈利潤可達到5億元。
    電力業(yè)務作為公司的“穩(wěn)定器”及“增長極”，部分對沖煤價下跌風險，實現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)健增長。電力業(yè)務利潤顯著增長依賴于煤電一體化優(yōu)勢、裝機規(guī)模擴張、以及燃煤機組發(fā)電利用小時高于全國平均水平。（1）發(fā)電用煤自給率持續(xù)提高，2012年提升8.1個百分點至88.2%；（2）發(fā)電規(guī)�？焖贁U張，繼2012年完成收購巴蜀電力、太倉電廠，同時準東五彩灣熱電2350兆瓦機組項目投入運行后，目前火電總裝機達到41798兆瓦，同比增加8.8%；（3）公司發(fā)電運行效率高于全國平均水平，2012年燃煤機組的發(fā)電利用小時數(shù)為5261小時，較全國平均水平高296小時。發(fā)電業(yè)務是近年來對公司業(yè)績增長最為顯著，主要得益于裝機容量的快速擴張，煤電路港航運營一體化帶來的成本優(yōu)勢。公司后續(xù)裝機容量仍將保持增長態(tài)勢，但增速將放緩至個位數(shù)增長。同時，公司發(fā)電運行效率將繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)較高水平。