中國心連心化肥（1866.HK）在出了年報之后股價就一路下探，這個下跌主要的原因可能還是和去年年報太難看有關(guān)。2016年，集團(tuán)收入下跌1%，但是凈利潤卻下跌93%，從15年的4.08億人民幣跌至只有3000萬的凈利潤。但是環(huán)顧整個化肥行業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)90%的企業(yè)是處于虧損狀態(tài)。有經(jīng)驗的投資者可能會從中嗅出點味道，當(dāng)一個周期行業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)都不能賺錢的時候，就肯定代表行業(yè)到底了。
    一，17年僅4.5PE？
　　其實因為16年過于慘淡的業(yè)績，可能為了穩(wěn)定軍心，集團(tuán)在發(fā)16年業(yè)績的時候，還順帶附上了17年1季度的業(yè)績贏喜，但是可能被很多人忽略了，畢竟常理都是快發(fā)一季度業(yè)績之前才發(fā)的贏喜贏警的。根據(jù)贏喜，集團(tuán)預(yù)計3月止季度純利按年可能最少增加80%，預(yù)期集團(tuán)的高效肥銷售訂單以及尿素、甲醇及液態(tài)氨售價亦會上升。
    上周，心連心也終于發(fā)了一季度業(yè)績，一季度收入同比上升23%至17.2億人民幣，凈利潤同比上升127%至9300萬元人民幣。同時公告上說，業(yè)績上升的主要原因是集團(tuán)加大了高效肥、三聚氰胺、甲醇和液氨的銷量，特別是三聚氰胺生產(chǎn)線投產(chǎn)后，進(jìn)一步豐富了集團(tuán)的產(chǎn)品種類。集團(tuán)已根據(jù)各個產(chǎn)品的盈利能力調(diào)整其產(chǎn)品組合，并加大具有相對較高利潤率的三聚氰胺、甲醇、液氨等產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量，有助減少了行業(yè)周期波動對公司盈利能力的影響。
    重要的是，在公司16年業(yè)績會和這次季度電話會議上，公司兩次強調(diào)對今年的業(yè)績指引都是希望可以達(dá)到15年的凈利潤水平。集團(tuán)15年利潤是4億人民幣，現(xiàn)在公司市值是20億港幣，那么公司的市盈率就只有4.5倍左右。
    所以重點就來了，我們要關(guān)心今年的業(yè)績能否如約完成，因為真如管理層說的，那么這個估值真的非常吸引。
    二，基本介紹
   心連心化肥是在香港上市的大型化肥生產(chǎn)企業(yè)，是中國尿素單體規(guī)模最大的以煤炭為生產(chǎn)原料的化肥公司，主要生產(chǎn)尿素、復(fù)合肥、甲醇，三聚氰胺等產(chǎn)品。根據(jù)年報，三個主要產(chǎn)品的收入占比大約是52%，29%和9%。


  最新的一季度，收入結(jié)構(gòu)有了稍微的變化，尿素大約39%，復(fù)合肥31%，甲醇12%，三聚氰胺6%。
    目前產(chǎn)能方面，尿素260萬噸，其中130萬噸是采用的水煤漿。目前市場上尿素的工藝主要是氣頭工藝，固定床工藝和水煤漿工藝，其中氣頭工藝總體成本最高，水煤漿工藝成本最低。另外復(fù)合肥185萬噸。甲醇30萬噸，三聚氰胺6萬噸。
    產(chǎn)能利用率方面，尿素78%，復(fù)合肥66%，甲醇128%，三聚氰胺107%。公司產(chǎn)能利用率要明顯高于同業(yè)，原因也就是公司成本要普遍低于同業(yè)，這個算是公司的一大競爭力了。就那尿素來說，行業(yè)平均成本大約1300元每噸，公司只要1100元每噸。
     一季度公司尿素產(chǎn)能下降的主要原因是因為相比甲醇和三聚氰胺，尿素的盈利能力相對較弱，所以公司就轉(zhuǎn)產(chǎn)了一部分甲醇和三聚氰胺。
    三，下面具體來看
    尿素
    尿素價格

    尿素是含氮量最高的氮肥，尿素上游是三大化石燃料，以我國以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)關(guān)系，尿素主要用煤作為原料，煤頭產(chǎn)能占比70%多，其中46%的產(chǎn)能是老技術(shù)的固定床技術(shù)，會面臨淘汰，而30%的天然氣技術(shù)因為天然氣價格貴，也面臨淘汰。而心連心是成本最低的先進(jìn)煤氣化技術(shù)，這個是公司競爭能力的保障。
    尿素75%用于農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)下游需求變動較大，20%用于工業(yè)，用于做三聚氰胺等，與板材市場密切相關(guān)。其余還有出口



    預(yù)測尿素全年的價格走勢，總體的感覺是：平穩(wěn)，或有向上，但空間也不會很大。
    在供給方面：
    因為國家去產(chǎn)能的關(guān)系，取消化肥增值稅優(yōu)惠、取消電價優(yōu)惠取消、氣價市場化，運價上漲，一些落后產(chǎn)能成本太高，都將面臨淘汰。而且因為環(huán)保的關(guān)系，過去停產(chǎn)的產(chǎn)能，要再度開啟可能會也面臨環(huán)境監(jiān)管部門的壓力。根據(jù)中國氮肥協(xié)會估計，十三五期間，關(guān)停尿素產(chǎn)能1300萬噸，而大部分落后產(chǎn)能在16年行業(yè)低谷的時候已經(jīng)停機。
    另一方面，雖然最近尿素價格上漲，但是開工率并沒有隨之持續(xù)上升，主要因為原料、運輸成本、環(huán)保監(jiān)管、資金壓力等，一般尿素企業(yè)不會只產(chǎn)尿素，會出售上游產(chǎn)品，如液氨，或加工下游產(chǎn)品，甲醇、三聚氰胺等，一旦尿素盈利預(yù)期不足，就會轉(zhuǎn)產(chǎn)，多功能裝置讓轉(zhuǎn)產(chǎn)變得非常容易。短期內(nèi)這些行業(yè)條件并不會產(chǎn)生太大變化，開工率將維持現(xiàn)在50%左右的地位，從而反過來支撐了價格。


    在需求方面：
    農(nóng)業(yè)，因農(nóng)民種植積極性較低，很多地方兩三季改一季，加之局部基層農(nóng)民為保證更好的作物質(zhì)量及盡量削減支出。據(jù)有關(guān)文件指出，計劃三年內(nèi)全國玉米種植面積減少5000萬畝，另外其他未改變種植結(jié)構(gòu)的地區(qū)也因糧食價格偏低而存在施肥減量的情況。但畢竟尿素是個剛需，加上16年糧食產(chǎn)量下滑太多，所以17年估計只是輕微下滑。
    工業(yè)，2017年整年環(huán)保檢查應(yīng)將持續(xù)的較大力度的進(jìn)行，對尿素下游廠商將持續(xù)造成壓力，但總體還是保持平穩(wěn)。
    出口，2017年第一季度我國尿素出口量僅約124.07萬噸，較去年同期的295.96萬噸減少了約 58.1%。原因主要是因為國內(nèi)煤價上升導(dǎo)致成本上升，和國際上依靠天然氣制尿素的競爭力下降。但是中國出口量畢竟占到國際市場進(jìn)口量的三分之一，后續(xù)估計還是得從中國進(jìn)口。
    從數(shù)據(jù)去分析，農(nóng)業(yè)去年尿素需求量大約4100萬噸，比前年下降了12%，我們保守估計今年維持下降比例，那么需求大約3600萬噸，工業(yè)需求平穩(wěn)在1700萬噸，出口大約500萬噸，那么全年需求量大概在5800多萬噸的水平。現(xiàn)在全國每天尿素產(chǎn)量大約14.4萬噸，考全年大約只有5200萬噸，缺口比較大，所以預(yù)測之后的尿素價格還會有上升，這樣開工率提升到每天16萬噸，這樣才能滿足全年的需求。
   所以總結(jié)起來就是供給需求都有所收縮，表現(xiàn)出旺季不旺，淡季不淡，在這樣的背景下，尿素價格可能全年就是1500-1700之間。
    不過其實2015年全年尿素均價也差不多1500-1600之間，而且如下圖尿素和無煙煤價差可以看出，最近這個價差也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016年，與2015年相當(dāng)。預(yù)計今年煤炭價格也會維持現(xiàn)在的價格。



    心連心依靠尿素的成本低于行業(yè)13%，開工率普遍高于同業(yè)，而且減少的產(chǎn)能切換去了盈利能力更好的甲醇和三聚氰胺，所以尿素這塊完成15年的利潤水平是可以期待的。
    甲醇
    甲醇價格

    心連心現(xiàn)產(chǎn)能30萬噸。2017年9月將有30萬噸新產(chǎn)能投入。相對于尿素，甲醇最近的盈利情況要好于尿素，毛利率從去年的不足5%，上升到了將近30%，大幅高于尿素的21%，所以公司切換尿素去生產(chǎn)甲醇完全是正確的決定。
    甲醇的需求主要來自下游化工甲醇制烯烴的技術(shù)突破，以前烯烴主要依靠進(jìn)口，現(xiàn)在技術(shù)突破就對甲醇的需求一下子上來了，預(yù)計未來幾年甲醇需求可以保持年化7-10%的增長，所以基本上預(yù)計甲醇的價格會維持在高位，這個從上面毛利率變化基本可以說明一點供需的關(guān)系的改變。
    復(fù)合肥
    復(fù)合肥

    從上圖看，復(fù)合肥的價格其實比去年同期要低，但是也僅低了6-8%左右，但是復(fù)合肥公司今年的收入增長很多，這塊增長主要來自銷售能力的加強，銷售量比去年同期增長50%，最終導(dǎo)致收入增長。
    五，產(chǎn)能擴充&估值
    除此之外，公司還在行業(yè)周期底部積極擴充產(chǎn)能：在17年內(nèi)，大約在9月份，還有30萬噸的甲醇能夠投入生產(chǎn)。復(fù)合肥今年上半年有60萬噸的硫基復(fù)合肥投產(chǎn)，投產(chǎn)后將進(jìn)一步豐富高效復(fù)合肥產(chǎn)品配置。然后在新疆，今年年底或18年初還有一個6萬噸的三聚氰胺二期可以投產(chǎn)。
    所以在17年，公司還有很多產(chǎn)能會投入使用。而且因為公司成本的優(yōu)勢，估計這些新增產(chǎn)能很快就會獲得收益，這樣相比于2015年，公司可以通過擴大產(chǎn)能來提升集團(tuán)收入和利潤水平。
    復(fù)合肥和尿素基本可以維持一季度的水平，甲醇和三聚氰胺在產(chǎn)能有翻倍的增長，價格也有所上升，所以總體來說，全年非常有可能達(dá)到15年4億的利潤水平。
    PE如果按照上面的預(yù)測，那么大約就是4.5的樣子。如果我們不考慮盈利，周期行業(yè)就看下PB，目前公司的PB估值是歷史底部，大約0.6，歷史上還沒有更低過，所以從估值和從業(yè)績兩方面判斷，公司大概率是處在底部的樣子，值得關(guān)注。